Vues macroéconomiques et stratégie d'allocation d'AXA IM pour le mois de juin

Des risques plus importants ce mois-ci

Laurent Clavel et Serge Pizem présentent leurs convictions sur la macroéconomie et l'allocation d'actifs pour le mois de juin.

Selon Laurent Clavel, responsable de la recherche chez AXA Investment Managers : « Les avancées des derniers mois dans les relations sino-américaines n’étaient finalement qu’une illusion. La nouvelle salve de protectionnisme américain est une mauvaise surprise pour les économistes et les marchés financiers. »

  • Les élections européennes ont produit, comme attendu, une fragmentation politique élevée et des implications domestiques et régionales intéressantes
  • On assiste au retour des tensions entre Etats-Unis et Chine, comme en témoigne la hausse des droits de douane décidée par l’administration américaine
  • Le PIB a surpris à la hausse dans les principales économies (Etats-Unis, Chine, Europe et Japon)
  • Les dernières données concernant l'activité chinoise confirment la fragilité de la reprise en cas de chocs

« La politique en Europe mérite qu’on s’y attarde. Mais pas tant à cause de la forte augmentation des populistes aux élections du Parlement européen du 23 au 26 mai. En effet, malgré tous les efforts du vice-Premier ministre Matteo Salvini, l’alliance des partis eurosceptiques reste limitée en raison de nombreuses divergences et n’a pas atteint la majorité (la combinaison improbable des trois groupes européens d'extrême droite n’atteignant pas le score des partis politiques de droite affiliés au PPE). Au-delà de la surprise positive d'un taux de participation record depuis 20 ans, ces élections confirment principalement la fragmentation politique européenne. Elles ont également des implications importantes pour les politiques domestiques (“European Parliament elections: More noise but some signals”, AXA IM). Les résultats mettent particulièrement en péril la stabilité des coalitions gouvernementales en Italie et en Allemagne. Nous attendrons également les prochaines nominations, en particulier à la BCE avec les départs proches de Mario Draghi et Benoît Coeuré, qui partiront d'ici la fin de l'année.

Sur le front des discussions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, les avancées des derniers mois n’étaient finalement qu’une illusion, Donald Trump ayant annoncé une augmentation des droits de douane de 10 à 25% sur environ 200Mds$ de biens chinois et menacé de taxer à 25% les importations restantes (environ 300Mds$). Cette nouvelle salve de protectionnisme américain est une mauvaise surprise pour les marchés financiers et pour la plupart des observateurs.

Pourquoi ce retournement de situation ? Tout d’abord, les décideurs américains ont été particulièrement imprévisibles, soufflant le chaud et le froid au gré des négociations. Ensuite, l'affrontement entre les États-Unis et la Chine va beaucoup plus loin que le commerce et, bien que nous tablions toujours sur un accord conclu à l'été, il s’agira davantage d’une trêve prolongée plutôt que de paix permanente. Enfin, le président Trump compte probablement sur le soutien de la Réserve Fédéral américaine (Fed). Après son erreur de communication en décembre dernier (et non pas une erreur de politique monétaire, selon nous), la Fed a changé de ton et d’orientation prospective, penchant clairement pour une politique plus accommodante. Ce changement est une réaction adéquate au resserrement des conditions financières, mais il affecte aussi la tactique de négociation du Président Trump vis-à-vis de la Chine, offrant finalement à la Maison Blanche les moyens de poursuivre une politique tarifaire douanière plus agressive à l'égard de la Chine.

 

Cette nouvelle vague de barrières tarifaires intervient à un moment où nos espoirs d'une reprise cyclique commençaient à se confirmer. Le PIB américain a accéléré avec une croissance (annualisée) de 3,2 % au premier trimestre, surprenant à la hausse. Et même si des facteurs conjoncturels ont stimulé le début d’année, nous constatons que la croissance devrait se maintenir au-dessus de son potentiel au deuxième trimestre, à 2,0 %, alors que le taux de chômage américain est déjà à son plus bas niveau depuis 50 ans.

 

En zone euro aussi, la croissance du premier trimestre a été plus élevée que prévu et ce, dans la plupart des Etats membres, à 1,6 % annualisés après un inquiétant 0,9 % au dernier trimestre 2018. Cette bonne surprise pourrait toutefois être de courte durée si l'on se fie aux enquêtes de conjoncture du secteur manufacturier. Les commandes allemandes, par exemple, ont enregistré leur pire performance depuis une décennie ! D'où notre relèvement prudent des prévisions de croissance de la zone euro pour 2019, à 1,1 % (contre 1,0 % précédemment), avec selon nous des risques orientés à la baisse.

 

En Asie, les derniers résultats mensuels ont été plus mitigés. Les données concernant l'activité chinoises ont été plus décevantes en avril. Nous avions anticipé une correction saisonnière après le fort rebond du mois de mars, mais l'ampleur du recul a donné à réfléchir, sinon à inquiéter. L'Indice des Directeurs d’Achats (PMI) a également légèrement fléchi en avril dans divers marchés émergents, effaçant une partie de l'amélioration observée au cours des derniers mois. Cela dit, un certain nombre d’indicateurs en Asie du Sud-Est laissent penser que le pire est passé, pour les exportations et l'industrie. Dans l'ensemble, nous maintenons notre perspective d'une amélioration économique séquentielle soutenue par la Chine et une Fed accommodante, mais nous ne saurions trop insister sur la vulnérabilité de la dynamique aux chocs négatifs. »

 

 

Côté allocation d’actifs, Serge Pizem, responsable de la gestion Multi-Asset chez AXA IM, explique : « Nous adoptons une position plus prudente dans nos portefeuilles ce mois-ci, réduisant notre exposition aux actions en neutralisant notre position sur les actions émergentes, tout en maintenant notre sous-pondération sur les actions de la zone euro. La raison derrière cela est que nous pensons que les risques ont augmenté en raison de la guerre commerciale, d’un discours plus neutre de la Fed (un peu moins favorable à une baisse des taux) et de l'absence de signes clairs indiquant que la croissance mondiale a atteint son point bas. »

 

  • Nous sommes prudents sur les actions des marchés développés, les risques s’accroissant à cause de la dégradation des négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis
  • Nous continuons de surpondérer la dette émergente et le crédit à haut rendement américain, la tonalité plus conciliante de la Fed étant favorable aux positions de portage
  • Nous maintenons notre opinion des obligations d’État « core » de la zone euro à neutre, le fléchissement de la croissance et la baisse de l’inflation devant plafonner les rendements obligataires

 

« La guerre commerciale reste une préoccupation centrale. En conséquence, les marchés développés (MD) commencent à s’ajuster un peu à la baisse, demeurant à proximité de leurs récents plus hauts. Les obligations d’État anticipent à nouveau une dégradation des conditions et les rendements des Bunds allemands sont redevenus négatifs. Par rapport aux obligations d’État, les actions des MD anticipent donc beaucoup moins d’impacts négatifs du commerce international sur la croissance mondiale. Cette divergence s’explique en partie par le fait que selon les investisseurs, la Fed pourrait être forcée d’intervenir si une correction des marché actions devait entraîner un resserrement des conditions financières. Ces anticipations contribuent à éviter un mouvement de marché négatif et incitent les investisseurs à se positionner à l’achat lorsque les marchés baissent. Globalement, nous pensons que les risques s’accroissent et justifient une approche plus prudente au sein de nos portefeuilles.

 

Premièrement, les négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis sont en train de se dégrader rapidement. La Chine ne semble pas prête à céder, et la probabilité pour qu’aucun accord ne soit conclu avant le sommet du G20 (les 28 et 29 juin) est manifestement de plus en plus grande. Par ailleurs, de plus en plus de signes indiquent que la guerre commerciale se mue peu à peu en guerre économique à part entière, comme en témoigne l’inclusion récente de Huawei, le plus grand groupe technologique chinois dont la survie se voit ainsi menacée, sur une liste noire interdite d’accès à des technologies clés d’origine américaine.

 

Deuxièmement, la baisse des marchés qui pousserait la Fed à intervenir est probablement plus importante que le repli modeste qu’accusent aujourd'hui les marchés. La tonalité de la réunion de mai du FOMC n’allait pas dans le sens des anticipations selon lesquelles la Fed se dirige inévitablement vers des réductions de taux à court terme à titre d’ « assurance ». De plus, Jerome Powell n’a cessé de qualifier de « transitoire » la baisse récente de l’inflation.

 

Troisièmement, nous attendons encore des signes clairs prouvant que la croissance mondiale a atteint son plancher. Comme le mentionne Laurent Clavel plus haut, les statistiques de l’activité en Chine sont ressorties inférieures aux anticipations pour le mois d’avril, avec un ralentissement de l’investissement, de la production industrielle et des ventes de détail (pour ces dernières, à leur plus faible rythme depuis 2004), et l’augmentation des droits de douane américains ne se fait pas encore ressentir. En Europe, malgré une embellie de la croissance au premier trimestre, la dynamique sous-jacente est toujours affaiblie et la crise du secteur manufacturier allemand n’est pas terminée.  Enfin, à son niveau actuel, l'économie américaine a plus de chances de ralentir que d’accélérer. 

 

 

 

 

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