Analyses et stratégies d’investissement

Edito Stratégie d’Investissement Mensuelle - La « surchauffe » s’invite déjà dans le debat

Points clés

  • Le plan de relance de Biden pourrait refermer l’écart de production d’ici fin 2021.
  • Il n'entraînera peut-être pas une hausse permanente de l'inflation, mais le marché ne prend pas de risques et les taux à long terme augmentent.
  • La BCE s’est prononcée verbalement contre la contagion des taux américains, mais des mesures devront suivre.
  • Une nouvelle hausse des taux sera intéressante pour certains investisseurs en obligations.
  • Les marchés actions sont en pause, compte tenu de l'ajustement sur le marché obligataire et en attente de la confirmation du rebond des bénéfices.

De l'effondrement à la surchauffe en 18 mois 

Le débat macroéconomique américain se concentre désormais sur la question de savoir si le plan de relance de J. Biden, conçu à la suite des signes de faiblesse inquiétants sur le marché du travail américain, pourrait finir par aller trop loin et précipiter l'économie américaine dans une "surchauffe" d'ici la fin de cette année, 18 mois seulement après le gouffre du printemps 2020. Ce n'est pas improbable à ce stade.

Au quatrième trimestre 2020, le PIB américain était inférieur de 950 milliards de dollars à ce que son niveau potentiel devrait avoir atteint à la fin de 2021 selon le Congressional Budget Office. Ainsi, même sans tenir compte d'une croissance spontanément en hausse au moment de la réouverture de l'économie, l'enveloppe de 1 900 milliards de dollars suffirait à combler entièrement l'écart de production avec un multiplicateur de seulement 0,5 – qui se situe plutôt dans la fourchette basse des estimations usuelles. Il est vrai que nous continuons à penser que l'administration américaine devra proposer un compromis pour le faire passer au Congrès, mais pour l'instant, même les démocrates modérés du Congrès semblent le soutenir, ce qui laisse penser que le montant finalement adopté pourrait être proche de la fourchette supérieure des attentes.

Il n'est pas du tout évident qu'une telle "surchauffe" déclenchera un changement de régime d'inflation. L'écart de production avait été en territoire positif au cours des deux années précédant la pandémie sans que l'inflation n'ait été alignée sur l'objectif de la Réserve fédérale (Fed), et l'impact du plan de relance de J. Biden pourrait être de courte durée : la plupart des mesures sont temporaires, et certaines des dépenses vont naturellement diminuer à mesure que l'économie va s’améliorer (par exemple, le complément aux allocations de chômage). Les anticipations adaptatives s’ajustent lentement. Mais nous ne le saurons pas rapidement. En raison des effets de base, l'inflation américaine va rebondir dans les prochains mois, et il sera difficile de démêler les facteurs mécaniques des facteurs fondamentaux.

Le marché ne prend pas de risques en la matière de toute façon, et les attentes en matière d'inflation ont continué à augmenter, entraînant une hausse des taux d'intérêt à long terme. Pour l'instant, la Fed est probablement assez à l'aise avec cette évolution, qui reflète dans une certaine mesure sa crédibilité, après avoir clairement indiqué qu'elle tolérerait un dépassement de l'inflation par rapport à sa cible. Toutefois, les rendements réels ont également commencé à augmenter, ce qui est plus problématique. Leur niveau absolu reste très bas aux États-Unis – environ -80 points de base (pdb) – et la Fed dispose d'une certaine marge de manœuvre. Néanmoins, s'ils s'approchent trop rapidement de zéro, le président de la Fed, Jay Powell, sera contraint de faire quelque chose - très probablement une extension de la maturité des achats d'actifs – pour éviter une réévaluation générale des prix des actifs qui ne contribuerait pas à la normalisation de l'économie américaine, où les effets de richesse comptent beaucoup. En attendant, nous pensons qu'il y a encore de la place pour une nouvelle hausse des rendements nominaux à partir du niveau actuel.

La pression sur la Banque centrale européenne (BCE) est plus immédiate. En effet, les rendements réels ont aussi commencé à augmenter dans la zone euro, en contraste complet avec les facteurs fondamentaux, étant donné les performances européennes médiocres sur les différents indicateurs cycliques et en matière de vaccination, qui amplifie le découplage économique avec les États-Unis. La BCE a explicitement déclaré sa volonté de maintenir des conditions de financement favorables et, dans son dernier compte-rendu du Conseil des gouverneurs, les taux réels ont été soulignes comme une variable clé à surveiller. Christine Lagarde s'est engagée dans une intervention verbale le 23 février, mais une action – probablement sous la forme d'une ré-accélération des achats du PEPP (programme d'achat d'urgence en cas de pandémie) – doit s'ensuivre.

Les perspectives d’investissement dépendent de l’endroit où les rendements sont établis

Les investisseurs attacheront différents degrés d’importance aux facteurs de la croissance des taux de long terme aux Etats-Unis. Certains privilégieront l’accélération anticipée de la croissance économique et l’augmentation de l’inflation qui en découle, d’autres pointeront les risques liés à la politique monétaire ou l’augmentation de l’endettement de l’Etat. C’est ce qui rend le récit si coloré. En retour, les investisseurs répondront aussi de différentes manières. Les comportements des investisseurs refléteront les vues divergentes sur les perspectives des taux elles-mêmes ainsi que sur le potentiel de contagion vers les autres classes d’actifs. À noter qu’à court terme, les performances de la plupart des classes d’actifs semblent avoir été impactées par la réévaluation des obligations.

Certains investisseurs seront tentés tirer à leur avantage la hausse des taux. En dollar US, les rendements du Trésor américain 10 ans sont à leur plus haut niveau depuis un an. Couvert en euros, franc suisse et yen japonaise, ils sont à leur plus haut niveau depuis 2014. La courbe des taux entre les maturités de 2 ans et 10 ans a progressé de 125pdb – en plein milieu de sa zone de niveau à long terme, offrant une opportunité attrayante de « carry » et de « roll-down ». Si les investisseurs croient, comme nous le croyons, que le prochain cycle de resserrement de la politique monétaire reste lointain, ces récents niveaux de marché atteints devrait générer assez de demande des investisseurs en titres à revenu fixe à long terme pour apporter une certaine stabilité au marché.

Nous constatons une divergence sur les perspectives macroéconomiques de court terme entre les Etats-Unis et l’Europe. Cela se reflète dans les écarts de rendement des obligations, par exemple ente les bons du trésor américains et les bunds allemands. Il n’y a rien de nouveau dans cela. Ceci reflète la performance de croissance supérieure des Etats-Unis sur la dernière décennie, une réalité qui a conduit à un resserrement du cycle aux Etats-Unis entre 2016 et 2018. Même si nous ne prévoyons pas de mouvement de la Fed de sitôt, un tel mouvement devrait arriver plus tôt aux US qu’en Europe. De plus, l’inflation américaine est susceptible d’être un peu plus élevée. L’écart entre les deux est justifié, il pourrait s’accroître et offre l’opportunité aux investisseurs en euros et en autres devises de profiter des taux américains, plus généreux dans, à la fois, l’obligataire et le crédit.

De son côté, la Fed entretient la conviction que son comportement durant le prochain cycle sera différent de celui adopte en 2016-2018 et avant. À l’époque, elle a augmenté les taux de 225pdb au total, dont une grande partie a été réalisée sans dépassement manifeste de la cible d’inflation de la Fed. Les rendements obligataires ont atteint 3% et l’économie a brutalement ralenti en 2018-2019. Il convient de noter que les prévisions de hausse réelle des taux d’intérêt de la Fed ont à peine bougé alors même que le rendement des taux à 10 ans a augmenté de 40pdb cette année et 90pdb depuis les plus bas de l’été dernier.

L’ajustement à la hausse des rendements sur le marché obligataire américain pourrait être interprété comme un signal baissier pour les marchés d’actions. En première lecture des taux plus élevés auront un impact négatif sur les entreprises endettées et sur les nouveaux plans d’investissement. Sur l’obligataire les investisseurs pourraient donc demander une prime de risque crédit plus élevée. La hausse des rendements obligataires peut également conduire à l’argument que les valorisations des actions sont excessives. Pourtant le contexte actuel est bien celui d’un ajustement ordonné, de perspectives économiques favorables et de banques centrales qui sont déterminées à entretenir le rebond de l’activité. Il est difficile d’envisager une décision de vente des investisseurs en actions, sur la seule base de la hausse des taux connue à ce jour. La motivation pour cela devrait plutôt venir d’un ajustement défavorable des perspectives macro, d’une réévaluation des bénéfices escomptés relativement aux prix courants, ou de craintes sur la stabilité financière, compte tenu des niveaux importants d’endettement.

Des perspectives de croissance plus fortes, une inflation plus ferme et une Fed en position d’attente devraient supporter les marchés de crédit et d’actions, cela une fois qu’ils se seront adaptés aux nouveaux niveaux des taux à long terme. Les marchés d’actions restent soutenus par les perspectives de résultats, comme par l’effet démultiplicateur du plan de relance du Président Biden et des investissements « verts ». A ce jour les rendements des obligations d’entreprises et les taux de crédit ne montrent pas vraiment de signes de tension. A court terme cependant, après une période de solide performance des actions, des rendements plus élevés pourraient attiser des craintes sur les valorisations et sur les positions spéculatives des marchés d’actions. L’économie est au seuil de la réouverture, qui a été anticipée par les investisseurs depuis quelques temps. Une pause peut être justifiée. Néanmoins l’attraction relative des actions n’a pas vraiment été entamée par la hausse des taux observée à ce jour.

Nous ne sommes pas au début d’un cycle de resserrement monétaire. La mesure dans laquelle la tendance haussière de l’inflation va s’inscrire reste à voir. Les rendements plus élevés d’aujourd’hui sont en fait davantage en ligne avec la réalité économique – après tout ils ne sont revenus que sur les niveaux qu’ils avaient quittés au début de la pandémie. L’histoire nous dit que les performances des marchés d’actions sont dirigées par la croissance et le cycle des résultats, non pas par le niveau des rendements obligataires. Sur cette base une certaine stabilisation des marchés de taux devrait annoncer une nouvelle période de progression des marchés d’actions, après un début 2021 plutôt hésitant.

 

Télécharger la présentation détaillée de notre Stratégie d’Investissement de février (en anglais)

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