Analyses et stratégies d’investissement

Les économies commencent à sortir la tête de l’eau

  • La rapidité de la reprise après le confinement dépendra en partie de la manière dont le "surplus d'épargne" sera dépensé.
  • Les politiques mises en œuvre peuvent contribuer à stimuler la confiance des ménages, mais il sera essentiel de savoir si nos économies génèrent du chômage structurel, car certains secteurs sont confrontés à des dommages durables.
  • Cela se reflétera également sur les marchés. Les marchés actions ont déjà acté une certaine divergence entre les « gagnants » et les « perdants » de la crise COVID-19.
  • Nous sommes convaincus que les politiques budgétaires et monétaires continueront à soutenir les actifs obligataires « de qualité ». La performance des actifs à risque sera plus dépendante des mesures ciblées, de la dynamique de reprise et des perspectives d'une solution à plus long terme pour la gestion des virus.

Le sort de l’excédent d’épargne

Une caractéristique très spécifique de la récession actuelle est que, au moins dans les économies avancées, les revenus – massivement protégés par la politique budgétaire – baissent beaucoup moins que la consommation. Cela génère un excédent d'épargne très important. Cela se reflète dans la zone euro par la hausse record des dépôts bancaires des ménages en mars (75 milliards d'euros). La qualité de la reprise post-confinement dépendra dans une large mesure de la vitesse à laquelle cette "épargne forcée" sera dépensée.

Il est tentant de s'inspirer de la Chine, qui est sortie de l'état d'urgence beaucoup plus tôt que les pays occidentaux. Là-bas, il semble que le redémarrage des dépenses de consommation post-déconfinement soit resté assez modéré jusqu'à présent. Mais la Chine est une exception parmi les économies clés, puisque les revenus ont chuté de manière assez significative pendant la phase de confinement, Pékin s'étant abstenu de mettre en place des mesures budgétaires du type de celles adoptées par les pays occidentaux.

Nous poserions trois conditions pour que l'épargne forcée ne se transforme pas en épargne de précaution.

Premièrement, les ménages doivent être raisonnablement convaincus que le niveau de soutien budgétaire qu'ils recevront restera important bien après la fin de la pandémie. De ce point de vue, les récentes rumeurs au Royaume-Uni selon lesquelles le Trésor débat déjà sur les hausses d'impôts et les réductions de dépenses nécessaires pour assurer la viabilité de la dette publique est un parfait exemple de ce qui ne devrait pas se produire. Cela crée un festival « d'équivalence ricardienne[1] », puisque les ménages seraient incités à thésauriser les aides actuelles en prévision de l'austérité future. Cette question pourrait également resurgir aux États-Unis à l'approche des élections, le climat politique réduisant les possibilités d'accords bipartites sur de nouvelles mesures de relance.

Deuxièmement, les marchés financiers doivent rester bien orientés. Cela est évidemment lié à la première condition - les marchés réagiraient positivement en cas de rebond de la demande des consommateurs – mais cela dépendra aussi de la capacité de la politique monétaire à soutenir l'effort budgétaire. Nous ne sommes pas inquiets à ce sujet pour les États-Unis et le Royaume-Uni. C'est moins le cas en zone euro étant donné les contraintes institutionnelles spécifiques qui pèsent sur l'action de la Banque centrale européenne (BCE). Toutefois, nous voulons faire preuve d'un optimisme prudent après l'initiative franco-allemande qui – si elle est approuvée par les autres membres – pourrait alléger la pression sur la banque centrale en créant une capacité de mutualisation budgétaire adéquate.

Troisièmement, la nature du choc sur le marché du travail sera déterminante. On peut probablement s'attendre à une vague de « réembauche » lors du déconfinement aux États-Unis, tandis qu'en Europe, une partie des « emplois subventionnés » via le chômage partiel se retransformeront naturellement en « emplois classiques ». Mais certaines entreprises continueront à souffrir bien après le pic de la pandémie. Il est possible que certains secteurs soient touchés par des changements durables, par exemple les transports, le tourisme ou l'hôtellerie en général, qui entraîneraient une inadéquation des compétences sur le marché du travail. Il existe donc un risque évident que le « chômage cyclique » se transforme en « chômage structurel », ce qui aurait un effet négatif durable sur la confiance des consommateurs.

Il est tout à fait possible qu'au sortir du confinement, certaines données économiques et notamment celles relatives aux dépenses de consommation rebondissent de manière spectaculaire, ce qui alimenterait la positivité du marché. Mais nous conseillons de prendre du recul pour « mesurer les dégâts » et vérifier si un tel rebond ne cède pas la place à une attitude très prudente en matière de dépenses. La lecture des données économiques en temps réel est actuellement difficile. Nous devons prendre notre temps.

Quelques éléments pour la confiance des investisseurs

En ce qui concerne la stratégie d'investissement, le rebond attendu à court terme de certaines données fréquentes est susceptible d'améliorer le sentiment des investisseurs. Les données suggéreront que le pire du ralentissement économique est derrière nous. Là encore, nous devons être prudents car les perspectives de reprise économique à moyen terme restent incertaines. Le président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Jerome Powell, a récemment déclaré que l'économie américaine ne se redresserait pas complètement avant 2021. Si la reprise signifie atteindre le même niveau de PIB que celui que les États-Unis avaient au plus fort de l'expansion avant le premier trimestre de 2020, c'est une prévision en fait optimiste. Lors de la dernière récession, il a fallu huit trimestres à partir du creux au premier trimestre 2009 pour que le PIB revienne à son précédent pic du quatrième trimestre 2007.

A court terme, des surprises positives sont une condition nécessaire mais non suffisante pour continuer à avoir une vision constructive sur les actifs à risque. La confirmation que le pic mondial des infections COVID-19 est derrière nous en est une autre. Après la récession de 2009, la reprise a été freinée par la faiblesse des bilans et le resserrement du crédit. Aujourd'hui, le rythme de la reprise sera déterminé dans une large mesure par la rapidité avec laquelle les mesures de confinement seront levées et la normalisation des comportements économiques. Une bonne gestion de cette situation est également essentielle pour renforcer la confiance des investisseurs dans le crédit et les actions. Un relâchement trop rapide de l'encadrement de la distanciation sociale entraînerait de nouveaux pics d'infection et serait une mauvaise nouvelle pour les marchés.

Nous pensons que les mesures de soutien peuvent rester en place pendant un certain temps. Ceci est important pour le maintien d'un fonctionnement correct des marchés monétaires et du crédit. Les obligations d'État core et le crédit Investment Grade sont les catégories d'actifs qui bénéficient le plus directement des mesures de soutien. Le crédit devrait continuer à générer des rendements excédentaires au cours des prochains mois.

Les mesures de soutien sont fondamentales pour les perspectives de toutes les catégories d'actifs dans la mesure où elles contribueront à déterminer la force et le calendrier de la reprise. Toutefois, deux autres vecteurs sont importants : la gestion à long terme de la menace du virus et les potentiels changements durables dans le paradigme économique. Les nouvelles positives concernant un vaccin sont accueillies à chaque fois par de meilleures performances boursières. Le déploiement d'un vaccin testé avec succès au cours de l'année prochaine réduirait certainement le risque de marchés baissiers à répétition motivés par des craintes sanitaires et économiques récurrentes.

Les marchés boursiers semblent refléter le solde des nouvelles positives et semblent prêts à atteindre les sommets précédents bien plus tôt qu'ils ne l'avaient fait en 2009. Cette situation peut être déconcertante pour de nombreux investisseurs, compte tenu des perspectives de bénéfices à court terme et des valorisations de marché. Toutefois, les marchés présentent également une énorme dispersion des performances. Cela est illustré de façon frappante par l'écart entre les actions de valeurs et celles de croissance ainsi que les différences de performance entre les secteurs durement touchés par le COVID-19 et ceux qui ont pu s’adapter ou développer les moyens de production de demain. Tout recul de l'appétit pour le risque ou toute confiance accrue dans une reprise cyclique traditionnelle pourrait entraîner une nouvelle réduction de l'écart croissance-valeur dans les actions, mais l'héritage des changements imposés par COVID-19 et les opportunités créées par ceux-ci pourraient continuer à soutenir la prédominance des actions de croissance à moyen terme.

Télécharger la présentation détaillée de
notre Stratégie d’Investissement de mai (en anglais)

[1] L'équivalence ricardienne est une théorie qui suggère que les ménages anticipent les futurs besoins de financement de l'État et ajustent leur épargne en conséquence, réduisant les dépenses courantes et annulant l'impulsion donnée par l'augmentation des dépenses publiques.

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