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Stratégie d’investissement mensuelle - Juillet : La Réserve fédérale évite la récession pour le moment

Points-clés

  • Le ralentissement économique aux Etats-Unis devrait éviter la récession sur les douze prochains mois grâce à la politique monétaire assouplie de la Fed
  • Les données macroéconomiques en zone euro et l’assouplissement de la Fed poussent la BCE à réduire son taux de dépôt
  • Les inquiétudes soulevées par l’éventualité d’un Brexit sans accord sont de retour
  • Le rebond de la Chine en juin devrait être temporaire, malgré la poursuite des politiques économiques de soutien – d’autres marchés émergents affichent des chiffres moroses
  • La vulnérabilité macroéconomique nous pousse à conserver une stratégie d’allocation prudente, avec une préférence pour les titres obligataires à rémunération élevée

L’économie américaine, vulnérable, a besoin d’un soutien modeste

Sans surprise, le ralentissement économique américain se poursuit après une croissance en 2018 au plus haut depuis douze ans, alimentée par le stimulus budgétaire. Avec l’apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis et la China fin juin, les données mensuelles d’activité restent relativement saines alors que les enquêtes de conjoncture se maintiennent, en particulier dans les services. Même l’industrie manufacturière ouverte au commerce mondial a subi un ralentissement plus léger que ceux de fin 2012 et fin 2015. Ainsi, nous prévoyons une croissance américaine de 2,4% cette année et 1,6% en 2020, évitant ainsi une récession au cours des douze prochains mois.

Les indicateurs macroéconomiques ayant souvent du retard sur les signaux de marché, nous actualisons notre modèle de récession basé sur la pente de la courbe des taux et les spreads de crédit. Cette analyse confirme notre diagnostic d’une économie américaine vulnérable, comme en 1989 ou en 1998. Dans le premier cas, l’invasion du Koweït avait provoqué une hausse du prix du pétrole, puis une récession en 1990 ; dans le second, l’expansion avait perduré encore trois ans.

Heureusement, la Réserve fédérale (Fed) n’a pas grand-chose à faire pour apporter un soutien significatif. En effet, la politique monétaire est aujourd’hui neutre. Une réduction de 50 points de base (pdb) au second semestre de 2019 – notre scénario central – serait suffisante pour l’amener sans ambiguïté en territoire accommodant, assez pour éviter une récession. Cependant, le risque est qu’une telle approche de la Fed encourage Donald Trump à poursuivre sa politique commerciale agressive, alimentant des tensions plus globales – avec des conséquences négatives pour l’Europe en particulier. Un autre problème serait le retour d’une boucle « Greenspanienne » où les marchés comptent trop sur le soutien automatique de la Fed, avec une exubérance excessive dans certains segments.

Zone euro : moins de soutien, plus de vulnérabilité

Les données macroéconomiques en zone euro sont mitigées. Alors que l’indice composite des directeurs d’achats (PMI) pour l’ensemble de la région a atteint un plus haut sur huit mois, les indicateurs manufacturiers allemands continuent de baisser et le marché du travail enregistre ses premiers craquellements avec une baisse des intentions d’embauche et une hausse du chômage. La probabilité que l’Allemagne entre en récession n’est pas négligeable, mais nous pensons que la zone euro l’évitera grâce à sa demande domestique, spécialement en France et en Espagne. À l'inverse, le commerce extérieur et le secteur industriel continueront de peser sur la croissance de la zone euro, avec une reprise chinoise pas encore solide. En effet, nous doutons que le rebond des données chinoises en juin, avec une accélération des ventes au détail et de la production industrielle au-delà des attentes, se maintiendra malgré un soutien politique renouvelé.

Ce ralentissement économique, couplé à l’assouplissement de la Fed cet été, force la Banque centrale européenne (BCE) à fournir aussi un stimulus monétaire. Nous attendons une baisse du taux de dépôt de 10pdb – déjà entièrement intégré par le marché – en septembre et annoncée en juillet. Nous sommes plus prudents sur la relance de l’assouplissement quantitatif de la BCE qui nécessiterait une nouvelle détérioration de la situation économique, et pas seulement une absence d'amélioration.

Brexit : nouveau compte à rebours

Le 23 juillet, Boris Johnson, militant pro-Brexit et ancien secrétaire aux Affaires étrangères, a été nommé chef du parti conservateur et, donc, nouveau Premier ministre du Royaume-Uni, après avoir convaincu les quelques 160 000 membres du parti avec la promesse de quitter l’Union européenne (UE) le 31 octobre prochain, qu’un nouvel accord soit conclu ou non. Un engagement politique si catégorique inquiète tant les observateurs que les marchés, aucun autre accord ne semblant raisonnablement possible en un laps de temps aussi court. Le Parlement britannique s’est exprimé à de nombreuses reprises à la majorité contre une sortie sans accord et a adopté la semaine dernière un amendement l’obligeant à se réunir régulièrement entre le 9 octobre et le 18 décembre afin d’éviter la menace non voilée d’une suspension. Cette décision parlementaire n’est cependant guère rassurante, car une sortie sans accord n’est pas un choix approuvé par le Parlement, mais simplement le résultat par défaut si rien n’est fait avant le 31 octobre. L’insistance d’Ursula Von der Leyen, la nouvelle Présidente de la Commission européenne, de reporter une nouvelle fois l’échéance du Brexit afin d’éviter une sortie sans accord n’est pas plus rassurante : on ne saurait faire boire un âne s’il n’a pas soif…

Faut-il donc paniquer ? Nous avons un fort sentiment de déjà vu : l’impasse inexorable, l’absence de compromis, un nouveau compte à rebours et un pays dans les limbes d’une sortie sans accord. Une fois encore, nous pensons que le Royaume-Uni échappera à cette perspective. Des élections législatives sont possibles, avec des résultats imprévisibles – souvenez-vous de juin 2017 – et des promesses de campagne sur le Brexit encore mal définies. Le spectacle continue !

Allocation d’actifs prudente favorisant le portage

Les prévisions de croissance des bénéfices s’étant stabilisées à 4%, les valorisations des actions en général ne sont pas extrêmes (avec des multiples proches de leurs moyennes de long terme). Nous conservons toutefois notre position prudente sur les actions pour plusieurs raisons. Tout d’abord, la fragile confiance des investisseurs semble sensible à l’environnement (géo)politique erratique. Ensuite, bien que la position de la Fed soit solide, nous estimons que les anticipations du marché obligataire peuvent entraîner une déception. Enfin, d’un point de vue relatif, nous maintenons notre préférence pour prendre (modérément) du risque sur le crédit, en particulier pour le haut rendement et la dette émergente, dans un contexte de croissance modeste mais résiliente, d’inflation modérée et d’assouplissement monétaire.

Côté obligataire, nous restons constructifs sur le risque de duration à moyen et long termes, alors que la Fed (bientôt suivi de la BCE) entame un cycle d’assouplissement et que les pressions inflationnistes restent rares. Pour autant, étant donné le niveau extrêmement faible des taux longs, une correction des anticipations de politique monétaire (trop ambitieuses selon nous avec cinq baisses de taux attendues sur les 18 prochains mois) pourrait voire un « mini tantrum » et une faible révision des actifs risqués. Nous verrions cette correction comme une opportunité d’ajouter du risque à des niveaux moins chers, dans la mesure où le contexte macroéconomique pour le portage demeure très favorable.

 

Télécharger la présentation détaillée de notre Stratégie d’Investissement de juillet (en anglais)

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