INSIGHT - Executive summary Outlook 2020 - L’économie au point mort malgré une actualité relativement plus réjouissante

L’économie au point mort malgré une actualité relativement plus réjouissante

Points clés

  • Les craintes de récession mondiale en 2019 se sont apaisées à mesure que les principaux risques macroéconomiques ont commencé à s’estomper.
  • Nous pensons néanmoins que la croissance réelle du PIB en 2020 ne va probablement pas dépasser celle du PIB potentiel des principales régions économiques. Trop de dégâts ont été causés, les turbulences passées sont toujours d’actualité et de nouvelles sources d’incertitude sont apparues.
  • Notre scénario de base pour 2021 prévoit un ralentissement de la croissance mondiale pouvant aller jusqu’à une quasi-stagnation. Le manque de puissance politique sera un thème prépondérant au cours des deux années à venir.

Ce que cachent les risques les plus évidents

L’année 2019 a été caractérisée par des risques binaires pour l’économie mondiale, dominée par la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine - susceptible de se propager jusqu’à l’UE - et, dans une moindre mesure par le Brexit en Europe. Le niveau d’incertitude élevé a sans surprise considérablement freiné les investissements dans le monde entier. À la fin de l’été, l’économie mondiale penchait naturellement vers une contagion progressive du secteur manufacturier déjà en repli vers les services, et un recul majeur de la demande globale d’ici à l’hiver était alors devenu plausible. Heureusement, des signaux positifs sont finalement apparus à l’automne.

Même si ses détails s’avèrent difficiles à finaliser, un accord commercial partiel entre les États-Unis et la Chine est en cours d’élaboration et devrait au moins permettre d’empêcher une nouvelle série de tensions. La Maison-Blanche a cessé d’évoquer de nouvelles hausses de droits de douane sur les véhicules européens. Au Royaume-Uni, les risques d’un Brexit « sans accord » et donc de chute brutale de la demande britannique à l’égard du reste du monde se sont quelque peu atténués fin 2019 avec la victoire des conservateurs aux élections législatives.

Graphique 1 : Il est encore temps d’arrêter la contagion

Source : Datastream et AXA IM Research, au 25/11/19

Le sentiment de marché s’est détérioré à l’échelle mondiale (Graphique 1) et la confiance dans les services va probablement continuer à s’éroder pendant un certain temps. Toutefois, cette situation ne devrait selon nous pas se traduire par une récession mondiale fin 2019/début 2020. Le marché du travail est demeuré globalement solide, et les dépenses des consommateurs ont continué de soutenir l’activité dans les principales régions économiques.

Cependant, tous les feux ne sont pas au vert dans l’économie mondiale. Les risques s’amenuisent mais des dommages durables ont été causés. Nous pensons que la première phase de l’accord entre les États-Unis et la Chine suffira à stopper l’escalade de tensions, mais nous serions surpris que les hausses de droits de douane mises en œuvre depuis 2018 soient rapidement remises en question. De plus, en Europe, des surcapacités sont réapparues, et il faudra du temps pour les absorber. En effet, début 2019, des enquêtes indiquaient une nette hausse des goulots d’étranglement au niveau de la production, celle-ci étant de plus en plus contrainte par le manque de capitaux et des difficultés de recrutement. Finalement, les ingrédients d’une vague d’investissement sont apparus. Malheureusement, ces ralentissements n’ont pas complètement disparu. Nous pensons donc que l’investissement des entreprises ne va probablement pas redémarrer à court terme, même si l’actualité s’annonce plus réjouissante.

Par ailleurs, même si les risques semblent limités dans l’immédiat, nous devons porter un autre regard sur les turbulences que nous avons traversé.

Premièrement, n’oublions pas que le ralentissement de la demande chinoise a commencé avant la guerre commerciale et devrait se poursuivre une fois que celle-ci aura cessé. Le PIB potentiel pâtit de plus en plus des défis démographiques, tandis que la transition vers un modèle de croissance moins consommateur en capital pèse également sur la croissance. Les autorités chinoises se sont jusqu’à présent montrées quelque peu réservées à l’égard de la mise en place de mesures de relance, ce qui traduit sans doute leur volonté de ne pas davantage aggraver les déséquilibres financiers domestiques. Si l’impact de la guerre commerciale s’atténue en 2020, nous pensons qu’elles feront preuve d’une plus grande retenue et toléreront une nouvelle baisse modérée de la croissance du PIB l’année prochaine.

Deuxièmement, les bénéfices des entreprises ont en moyenne diminué dans la zone euro. Ce phénomène est particulièrement frappant en Allemagne, et constitue un autre facteur invitant à la prudence à l’égard de tout éventuel rebond de l’investissement en 2020.

Troisièmement, les ménages américains sont devenus moins dépensiers tandis que le niveau d’endettement des entreprises a augmenté.

Aux États-Unis, le taux d’épargne individuelle n’a pas commencé à retomber au niveau abyssal qu’il avait atteint avant la Grande Récession (3,7 % en 2007), malgré le très faible niveau des taux d’intérêt et du chômage. Il a en fait poursuivi sa hausse tardivement (8,1 % au troisième trimestre de 2019, contre 7,5 % au troisième trimestre de 2018). Si cette évolution peut traduire une volonté de constituer une épargne de précaution alors que la crise de 2008 reste gravée dans les mémoires, nous pensons qu’elle reflète plutôt des facteurs démographiques. Ce phénomène freine la consommation domestique.

La dette des entreprises s’est envolée tandis que leur rentabilité s’est érodée (Graphique 2). Ce phénomène ne constitue pour l’instant pas un problème majeur compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt - la dette ne compromet pas les dépenses courantes -, mais les entreprises américaines seront peut-être progressivement moins disposées à s’endetter et souhaiteront réduire leurs coûts en procédant à des licenciements afin de préserver leurs marges.

Graphique 2 : Attention aux chiffres des entreprises américaines

Source : Datastream et AXA IM Research, au 25/11/19

Situation financière des entreprises aux États-Unis

Dette/valeur ajoutée brute (à gauche)

Dette/valeur ajoutée brute (à droite)

En dernier lieu, de nouvelles sources d’incertitudes ont fait surface. Aux États-Unis, la procédure de destitution du président va propulser les candidats démocrates les plus radicaux aux Primaires ; leur programme réglementaire et fiscal lourd risque de ralentir les décisions d’investissement des entreprises. En Europe, le risque d’un hard Brexit s’estompe. Avec la large victoire des conservateurs aux élections législatives, un très douloureux processus de négociation autour d’un accord de libre-échange avec l’UE devrait débuter et faire beaucoup de bruit. Dans la zone euro, si les évolutions politiques en Italie ont permis de désamorcer les tensions avec les institutions européennes, l’instabilité pourrait revenir sous l’effet de rudes élections régionales et de potentiels référendums. En Espagne, la nouvelle alliance entre centre gauche et gauche radicale n’arrivera pas à compter sur une majorité stable tout en testant les limites de la marge de manœuvre budgétaire du pays.

Dans l’ensemble, nous pensons que la plupart des zones économiques afficheront un PIB équivalent ou quasi équivalent à leur croissance potentielle, à l’exception des principaux pays émergents, hors Chine. 2019 s’est en effet avérée particulièrement compliquée pour la Turquie, le Brésil et le Mexique. Un rebond mécanique est probable, compte tenu notamment du fait qu’une politique monétaire plus accommodante dans les pays développés allégera les pressions financières sur ces économies.

Qu’est-ce qui pourrait empêcher un décrochage de l’économie mondiale ?

Il est très rare que la croissance du PIB reste longtemps alignée sur le PIB potentiel. Partant de là, un choc - même minime - pourrait causer une détérioration du marché du travail. Une action politique forte tire souvent la croissance économique vers le haut, mais nous ne pensons pas que cela se concrétise prochainement, et prévoyons donc un nouveau ralentissement de la croissance mondiale vers la fin 2020 et en 2021, voire une quasi-stagnation.

S’il est vrai que la Reserve Fédérale (Fed) a adopté une politique préventive cette année, il convient d’équilibrer sa volonté d’agir vite avec le niveau d’assouplissement. Selon le modèle de la Fed, les 75 pb de réduction de taux d’intérêt correspondent à une relance de 0,3-0,4 % du PIB, ce qui ne suffit pas à totalement compenser le précédent resserrement. Le FOMC (comité de la Fed) devrait selon nous être contraint à un nouvel assouplissement fin 2020 lorsqu’il réalisera que les surcapacités regagnent du terrain. Son approche devrait alors être plus réactive que préventive et, même si la Fed va « jusqu’au bout », le niveau de soutien ne saurait être exagéré (ramener les Fed Funds à zéro ferait remonter le PIB de 0,8 %... après deux ans). Il nous faut aussi prendre en compte les aspects fiscaux. En 2019, nous récoltions encore les derniers fruits des mesures de relance budgétaire aux États-Unis. La marge de manœuvre budgétaire est désormais nulle aux Etats-Unis, avec un déficit proche de 5 % du PIB, particulièrement lors d’une année électorale avec un Congrès divisé.

En Europe, la politique monétaire a atteint ses limites et même les centristes membres du Conseil des gouverneurs ont souligné les effets secondaires de celle-ci. Sur le plan fiscal, la seule zone d’intérêt se trouve en Allemagne. En 2020, des stabilisateurs automatiques devraient être autorisés à jouer leur rôle, mais nous ne pensons pas qu’une stimulation surviendra avant 2021, lorsque des signes de ralentissement du marché du travail s’accumuleront. Les contraintes politiques et institutionnelles associées à une relance budgétaire sont en l’occurrence fortes et nous pensons que la politique budgétaire ne peut qu’être réactive, et pas proactive.

Comment aborder ce scénario macroéconomique ?

La politique monétaire a amplifié un environnement déjà fortement marqué par la quête de rendement. Les performances obligataires ont donc été solides. Les banques centrales sont en train de repenser leurs stratégies et leurs instruments. À l’avenir, des éléments de risque portant sur les obligations comme la faible volatilité, les primes de risque négatives, le risque de liquidité, vont probablement affecter les performances des marchés de taux.

Dans la mesure où les risques qui pèsent sur l’économie mondiale s’atténuent pour l’instant et que les taux d’intérêt restent très bas, nous conservons une vue positive à l’égard des actions à l’approche de 2020, en privilégiant les valeurs cycliques sous-évaluées aux États-Unis, et les actions de la zone euro qui versent des dividendes élevés et disposent d’une trésorerie importante. Les grands défis sont plutôt attendus en 2021.

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